Warum ein scheinbar logisches Argument an der Börse regelmäßig scheitert
Kaum ein Argument wird in der Dividendenkritik so häufig und so selbstsicher vorgetragen wie dieses:
Dividenden seien kein zusätzlicher Gewinn, weil der Aktienkurs am Ex-Tag um genau den Dividendenbetrag falle.
Klingt sauber. Klingt rational. Klingt nach Finanztheorie.
Das Problem: So funktioniert der Markt in der Praxis nicht.
Dieser Beitrag zeigt, warum der Dividendenabschlag zwar modelltheoretisch korrekt, aber ökonomisch weitgehend irrelevant ist – und warum dieselbe Logik, konsequent zu Ende gedacht, auch Aktienrückkäufe treffen müsste.
1. Das klassische Dividendenargument – logisch, aber realitätsfern
Die Standardbehauptung lautet:
„Wenn eine Aktie 2 € Dividende ausschüttet, ist sie danach 2 € weniger wert.“
In einer idealisierten Welt mit vollkommenen Märkten, ohne Steuern, ohne Friktionen, ohne Erwartungen – ja.
In der Realität?
Beobachtung:
Bei großen, liquiden US-Unternehmen ist am Ex-Tag in der Regel kein klarer, isolierbarer Kurseinbruch in Höhe der Dividende zu erkennen.
Stattdessen:
- normale tägliche Volatilität überlagert den Effekt,
- Marktbewegungen, Sektortrends und Makronachrichten dominieren,
- der Dividendenbetrag geht im Kursrauschen unter.
Die Aussage „der Kurs fällt um die Dividende“ ist daher theoretisch sauber, aber empirisch schwach belegt.
2. Theorie vs. Empirie – wo das Modell aufhört und der Markt beginnt
Der berühmte 1:1-Dividendenabschlag stammt aus Modellen mit vollkommenen Märkten. Diese setzen voraus:
- keine Steuern
- keine Transaktionskosten
- keine Informationsasymmetrien
- keine institutionellen Zwänge
- homogene Erwartungen
Die reale Börse ist das Gegenteil.
Empirisch zeigt sich:
- häufig kein messbarer Abschlag,
- manchmal ein geringerer oder zeitlich verteilter Effekt,
- oft vollständige Überlagerung durch Liquidität, Erwartungseffekte und Nachfrage institutioneller Investoren.
Der Markt „rechnet“ Dividenden nicht am Ex-Tag ab.
Er bewertet sie kontinuierlich als erwarteten Cashflow.
Das ist ein zentraler Punkt, der in vielen theoretischen Diskussionen systematisch übersehen wird.
3. Der blinde Fleck: Aktienrückkäufe
An dieser Stelle wird es interessant.
Denn wenn das Dividendenargument stimmt, müsste dasselbe für Aktienrückkäufe gelten.
Beide sind ökonomisch dasselbe:
- Kapital verlässt das Unternehmen
- der Unternehmenswert sinkt um den ausgeschütteten Betrag
Der einzige Unterschied liegt in der Wahrnehmbarkeit:
| Dividenden | Rückkäufe |
|---|---|
| fixer Stichtag | verteilt über Zeit |
| klarer Betrag | variable Mengen |
| Ex-Tag sichtbar | kein Ex-Tag |
| „Abschlag“ beobachtbar | kein sichtbarer Effekt |
Ökonomisch gibt es keinen Unterschied. Psychologisch schon.
Und genau hier liegt die Inkonsistenz vieler Kritiker:
Dividenden werden problematisiert, Rückkäufe widerspruchslos akzeptiert – obwohl beide identisch wirken.
Das ist kein ökonomisches Argument. Das ist selektive Wahrnehmung.
4. Der Arbitrage-Test: Wenn der Abschlag real wäre, müsste er handelbar sein
Ein einfacher Test:
Wenn der Dividendenabschlag verlässlich und mechanisch wäre, müssten Short-Strategien rund um den Ex-Tag systematisch funktionieren.
Die Realität:
- Solche Strategien existieren theoretisch.
- In der Praxis liefern sie keine robuste Überrendite.
Warum?
- Shortseller müssen Dividenden ersetzen
- Leihkosten und Finanzierungskosten fressen den Effekt
- die Dividende ist vorab eingepreist
- das Kursrauschen dominiert
Empirisches Ergebnis:
- nach Kosten meist negativ
- nur in illiquiden Sonderfällen sporadisch profitabel
- keine systematische Arbitrage
Das ist entscheidend:
Wenn ein Effekt real, stabil und mechanisch wäre, hätte der Markt ihn längst ausgenutzt.
Dass dies nicht geschieht, ist ein starkes Indiz dafür, dass wir es mit einem theoretischen Artefakt zu tun haben – nicht mit einer marktrelevanten Gesetzmäßigkeit.
5. Die eigentliche ökonomische Logik
Fasst man alles zusammen, ergibt sich ein konsistentes Bild:
- Der Dividendenabschlag ist
- theoretisch korrekt
- buchhalterisch sauber
- praktisch kaum handelbar
- Märkte reagieren nicht auf Ausschüttungen als Ereignis,
sondern bewerten sie als erwartete Cashflows. - Dasselbe gilt für Aktienrückkäufe.
Wer also argumentiert:
„Dividenden sind wertlos, weil der Kurs fällt“
müsste logisch zwingend auch sagen:
„Rückkäufe sind wertlos, weil der Unternehmenswert sinkt“
Alles andere ist inkonsistent.
6. Kritische Einordnung: Wo viele Diskussionen entgleisen
Ein häufiger Fehler in der Debatte:
- Modelllogik wird mit Marktlogik verwechselt
- Buchhalterische Identitäten werden als ökonomische Kausalität interpretiert
- Sichtbarkeit wird mit Relevanz gleichgesetzt
Der Ex-Tag ist kein Naturgesetz.
Er ist ein Abwicklungstermin.
Der Markt hat die Information längst verarbeitet.
7. Quintessenz
Der Dividendenabschlag ist ein Lehrbuchphänomen, kein Marktphänomen.
Und seine Nichtexistenz als systematische Arbitragechance ist der stärkste Beweis dafür.
Oder zugespitzt:
Märkte bestrafen Dividenden nicht.
Sie ignorieren den Abwicklungstag – weil sie den Cashflow längst bewertet haben.