Die offizielle Stellungnahme der Division of Corporation Finance der US-Börsenaufsichtsbehörde SEC sowie eine kritische Erwiderung von SEC-Kommissarin Caroline A. Crenshaw — spiegeln einen fundamentalen Dissens über die regulatorische Einordnung von USD-gebundenen Stablecoins wider. Im Zentrum steht die Frage, ob sogenannte „Covered Stablecoins“ als Wertpapiere im Sinne des US-amerikanischen Kapitalmarktrechts gelten. Die Bewertung hat erhebliche Konsequenzen für die Regulierungspraxis und für Anlegerinnen und Anleger.
Die SEC-Position („Statement on Stablecoins“) – Perspektive der Division of Corporation Finance
Kernaussage:
Stablecoins, die bestimmte Kriterien erfüllen — insbesondere eine Deckung durch liquide und risikoarme Reserven, eine jederzeitige Einlösbarkeit zu einem festen Kurs (1:1 zum US-Dollar) und eine Nutzung als Zahlungsmittel oder Wertaufbewahrungsmittel — stellen keine Wertpapiere im Sinne des Securities Act und Exchange Act dar.
Begründung anhand des Reves-Tests:
- Motivation von Käufer und Verkäufer:
Käufer streben keine Rendite, sondern Stabilität und Nutzbarkeit an. Verkäufer nutzen Erlöse zur Deckung durch Reserven, nicht zur Unternehmensfinanzierung. - Vertriebsstruktur:
Auch wenn Stablecoins breit gehandelt werden, zielt das Design auf Preisstabilität, nicht auf Spekulation ab. Arbitrage-Möglichkeiten stabilisieren den Marktpreis. - Erwartungen des Publikums:
Marketing erfolgt nicht als Investmentprodukt, sondern als Zahlungsmittel („digitaler Dollar“). - Risikomindernde Merkmale:
Die Deckung durch Reserven (USD oder gleichwertig liquide Mittel) reduziert Risiken. Reserven seien insolvenzsicher verwahrt, nicht verpfändet oder spekulativ eingesetzt.
Zusätzlicher Howey-Test:
Es bestehe keine Erwartung auf Gewinn durch das unternehmerische Handeln Dritter. Nutzer agierten wie Konsumenten, nicht wie Investoren.
Fazit der SEC-Abteilung:
Covered Stablecoins sind primär für den Gebrauch im Zahlungsverkehr konzipiert und stellen keine Investitionen im klassischen Sinn dar – entsprechend unterliegen sie nicht der Registrierungspflicht nach dem US-Wertpapierrecht.
Kritische Gegenposition von Kommissarin Caroline A. Crenshaw („Stable Coins or Risky Business?“)
Kernaussage:
Die Analyse der SEC-Behörde ist rechtlich und faktisch fehlerhaft. Sie verkennt zentrale Risiken und suggeriert eine falsche Sicherheit. Die Mehrheit der Stablecoin-Anleger ist diesen Risiken schutzlos ausgesetzt.
Zentrale Kritikpunkte:
- Intermediäre dominieren den Markt:
Über 90 % der Stablecoins werden nicht direkt vom Emittenten, sondern über nicht registrierte Drittplattformen („Crypto Exchanges“) an Privatanleger verteilt. Diese Plattformen sind oft weder reguliert noch vertraglich zur Rücknahme verpflichtet. - Keine rechtliche Einlösbarkeit:
Die oft beschworene 1:1‑Einlösung gilt faktisch nur zwischen Emittent und Intermediär. Kleinanleger haben keine direkten vertraglichen Rechte gegenüber dem Emittenten. In der Praxis schwankt der Preis, und Rücknahme ist keineswegs garantiert. - Reserveberichte („Proof of Reserves“) bieten keine Sicherheit:
Diese sind nicht reguliert, nicht standardisiert und nicht verlässlich. Die Prüfer unterliegen nicht den Standards des PCAOB. Das Vertrauen in die Reservedeckung sei vielfach missbraucht worden. - Missverständliche Risikominderung:
Der Hinweis auf Reservevermögen als „risikominderndes Merkmal“ verkenne, dass keine echte Besicherung im insolvenzrechtlichen Sinne vorliegt. Selbst Intermediäre könnten im Konkursfall keine Rückgriffsrechte haben. - Irreführender Begriff „digitaler Dollar“:
Die Gleichsetzung von Stablecoins mit dem US-Dollar sei eine gefährliche Irreführung der Öffentlichkeit. Private, unregulierte, unbesicherte digitale Token hätten mit der staatlichen Währung weder funktional noch rechtlich etwas gemein.
Fazit von Crenshaw:
Die Einordnung der „Covered Stablecoins“ als Nicht-Wertpapiere untergräbt den Anlegerschutz, ignoriert reale Marktmechanismen und erzeugt ein trügerisches Sicherheitsgefühl. Stattdessen müsse die SEC ihre Aufsicht stärken und der Öffentlichkeit ein realistisches Risikobewusstsein vermitteln.
Einordnung und Bewertung
Die SEC-Division betont die formale Struktur der Stablecoins – ihre Bindung an den US-Dollar, die deklarierte Reservehaltung, das Marketing als Zahlungsinstrument. Doch Crenshaws Erwiderung argumentiert deutlich differenzierter und berücksichtigt die realen Marktpraktiken, insbesondere die zentrale Rolle unregulierter Intermediäre.
Besonders kritisch ist:
- Die behauptete Einlösbarkeit ist faktisch nicht existent für Endnutzer.
- Die fehlende Insolvenzabsicherung ist ein gravierendes Risiko.
- Der Anschein eines regulierten, sicheren „digitalen Dollars“ ist irreführend.
In der Summe liefert Crenshaw eine fundierte, sachlich scharfe Kritik, die eine erhebliche regulatorische Lücke offenlegt – mit potenziell gravierenden Folgen für Privatanleger und das Finanzsystem.