Was wir zu wissen glaubten
Die traditionelle Finanztheorie – insbesondere die moderne Portfoliotheorie à la Markowitz und Sharpe – geht davon aus, dass Aktien langfristig eine Überrendite („Equity Premium“) gegenüber risikolosen Anlagen wie Staatsanleihen liefern. Diese Annahme ist in vielen Modellen eingebettet: in Asset-Allokationen, in der Altersvorsorge, in Risikomodellen.
Doch genau diese Grundannahme stellt Hendrik Bessembinder infrage. In seinen beiden Arbeiten
- „Do Stocks Outperform Treasury Bills?“ (2017) und
- „Do Global Stocks Outperform US Treasury Bills?“ (2020)
analysiert er die Verteilung von Aktienrenditen über sehr lange Zeiträume – und gelangt zu Ergebnissen, die sowohl in ihrer Radikalität als auch in ihrer empirischen Tiefe beeindrucken.
Methodik: Was genau wurde untersucht?
Datenbasis
- 26.168 US-Aktien (1926–2016) – CRSP-Datenbank
- Ergänzend: 61.981 Aktien aus 44 Ländern (1990–2018) – für die globale Studie
- Vergleichsbasis: 1‑Monats-US-Treasury Bills (risikoloser Zins)
Kriterien
- Gesamterträge der Aktien werden auf Wertschöpfungsebene aggregiert, d. h. inklusive Reinvestition von Dividenden.
- Analyse der Kumulierung von Erträgen über die gesamte Lebenszeit einer Aktie.
- Kapitalgewichtete Betrachtung, kein reiner Durchschnitt pro Aktie.
Zentrale Befunde
US-Markt (1926–2016):
- 57,4 % aller Aktien erwirtschafteten eine kumulative Rendite unterhalb risikofreier Staatsanleihen.
- Nur 4,3 % der Aktien generierten den gesamten Überschuss der Aktienmärkte über Anleihen.
- Die Top 1.092 Aktien (4,3 %) trugen zur gesamten Nettowertschöpfung bei.
- 50 % der gesamten Wertschöpfung wurde von lediglich 86 Aktien erzeugt – das sind 0,33 % aller Titel.
- Die beste Aktie (Apple) allein war für 2 % der gesamten Marktrendite verantwortlich.
Weltmarkt (1990–2018):
- Ergebnisse analog: In 43 von 44 Ländern erzielten weniger als die Hälfte aller Aktien höhere Renditen als Staatsanleihen.
- Nur 1,3 % aller internationalen Aktien machten alle positiven Nettogesamtrenditen aus.
Interpretation: Was heißt das für Theorie und Praxis?
1. Nicht-normalverteilte Renditen
Die Erträge von Aktien sind stark rechtsschief verteilt – mit „Fat Tails“. In der Praxis bedeutet das:
Der Medianwert einer Aktie liegt deutlich unter dem arithmetischen Mittelwert aller Aktien.
Dies widerspricht klassischen Modellannahmen der Finanzmathematik (z. B. der Lognormalverteilung von Renditen). Erwartungswerte (mean returns) taugen unter diesen Umständen kaum als Prognosewerkzeuge für Einzelaktien.
2. Indexing schlägt Stock Picking – aus mathematischer Notwendigkeit
Die Erkenntnis, dass nur sehr wenige Aktien die gesamte Outperformance liefern, bedeutet zwangsläufig:
- Wer breit investiert, besitzt zwangsläufig auch die Outperformer (wenn auch nur anteilig).
- Wer selektiv vorgeht, läuft hohe Gefahr, nur Underperformer zu erwischen.
Die Konsequenz:
Breite Diversifikation ist kein Sicherheitsnetz – sie ist die Voraussetzung für Outperformance.
3. Implikationen für aktive Fondsmanager
Die Wahrscheinlichkeit, dass ein aktiver Fondsmanager dauerhaft Outperformance durch gezielte Selektion erzielt, sinkt drastisch – nicht (nur), weil er schlechter wäre, sondern weil er strukturell gegen eine asymmetrische Renditeverteilung ankämpft.
❗Kritische Auseinandersetzung: Was die Studie nicht sagt
✘ Die Studie ist nicht markt- oder kapitalismuskritisch.
Sie zeigt keine „Ineffizienz“ des Markts, sondern beschreibt dessen empirisch beobachtbare Charakteristik.
✘ Sie bedeutet nicht, dass Investieren in Aktien generell schlecht ist.
Im Gegenteil – sie zeigt, wie extrem leistungsfähig Einzelunternehmen sein können, wenn sie zu den Outperformern gehören.
✘ Sie ist rückblickend, nicht prognostisch.
Sie trifft keine Aussage darüber, welche Aktien künftig zu den Gewinnern zählen werden – sie warnt nur davor, dies mit großer Sicherheit vorherzusagen.
Fazit: Eine fundamentale Neuausrichtung des Denkens
Die Bessembinder-Studie zwingt uns zu einem radikalen Perspektivwechsel:
Der Erfolg an der Börse beruht nicht auf der durchschnittlichen Aktie – sondern auf wenigen Ausnahmetiteln, die niemand mit Sicherheit vorhersagen kann.
Daraus folgt für die Praxis:
- Langfristig investieren, um statistisch gesehen von den Outperformern zu profitieren.
- Breit diversifizieren, um sie überhaupt im Portfolio zu haben.
- Demut entwickeln gegenüber der Unvorhersehbarkeit der Märkte – und gegenüber der eigenen Selektionsfähigkeit.
Zusatz: Theoretische Brücke zur Portfoliotheorie
Man könnte Bessembinders Erkenntnisse als empirische Untermauerung des CAPM lesen – mit einem Unterschied: Während das CAPM von „systematischem Risiko“ spricht, zeigt Bessembinder, dass selbst bei Vermeidung unsystematischen Risikos (via Diversifikation) nur wenige Assets überhaupt zur Wertschöpfung beitragen.
Das CAPM nimmt eine „faire“ risikoadjustierte Entlohnung an – Bessembinder zeigt, dass dies nur ex post bei wenigen Titeln realisiert wurde.