Der Terminal Value repräsentiert den geschätzten Unternehmenswert über den eigentlichen Prognosezeitraum hinaus. Dieser Wert basiert auf der Annahme, dass das Unternehmen nach Ablauf der detaillierten Prognoseperiode unendlich lange mit einem stabilen Wachstum operiert. Da präzise Prognosen über mehr als drei bis fünf Jahre hinaus schwierig sind, wird der Terminal Value genutzt, um den Restwert der zukünftigen Cashflows abzubilden – oft macht dieser Wert einen Großteil der Gesamtbewertung aus.
Kernpunkte
- TV berechnet den Unternehmenswert nach der Prognoseperiode bis in die Ewigkeit.
- Wird im Rahmen der Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF) verwendet.
- Zwei gängige Berechnungsansätze:
- Perpetual-Growth-Methode (auch Gordon-Growth-Modell)
- Exit-Multiple-Methode
1. Die Perpetual-Growth-Methode
Diese Methode geht davon aus, dass ein Unternehmen nach der Prognoseperiode stetige Cashflows mit konstanter Wachstumsrate generiert. Die zugrunde liegende Formel lautet:
[math]\text{TV} = \frac{FCF}{d – g}[/math]
Dabei gilt:
- FCF = Free Cash Flow des letzten Prognosejahres
- d = Diskontierungssatz (oft WACC – Weighted Average Cost of Capital)
- g = Terminal-Wachstumsrate
Kritisch anzumerken: Die Wachstumsrate sollte nicht höher als das historische BIP-Wachstum sein und idealerweise nahe an der langfristigen Inflationsrate liegen – um unrealistische Bewertungen zu vermeiden.
2. Die Exit-Multiple-Methode
Hier wird angenommen, dass das Unternehmen am Ende der Prognoseperiode verkauft wird. Der Terminal Value ergibt sich durch die Multiplikation eines operativen Kennwertes (z. B. EBITDA oder Umsatz) mit einem Branchenmultiplikator, der sich an vergleichbaren Transaktionen orientiert.
[math]\text{TV} = \text{EBITDA}_{n} \times \text{Multiple}[/math]
Diese Methode wird vor allem von Investmentbanken bevorzugt, ist jedoch methodisch weniger sauber, da relative und intrinsische Bewertungsansätze miteinander vermischt werden.
Vergleich mit dem Net Present Value (NPV)
- Terminal Value: Prognostiziert den langfristigen Unternehmenswert über die eigentliche Planungsperiode hinaus.
- NPV (Barwert): Misst den heutigen Wert aller zukünftigen Cashflows eines Projekts oder Investments unter Berücksichtigung der Investitionskosten.
Beide Konzepte sind zentrale Pfeiler der DCF-Analyse, haben jedoch unterschiedliche Zwecke.
Kritische Auseinandersetzung
- Der TV ist hochgradig sensibel gegenüber getroffenen Annahmen. Eine minimale Änderung in der Wachstumsrate oder im Diskontierungssatz kann den Unternehmenswert drastisch verändern.
- Beide Methoden – sowohl Perpetuity als auch Exit Multiple – haben Vor- und Nachteile:
- Gordon-Growth-Modell ist theoretisch fundierter, aber anfällig für zu optimistische Annahmen.
- Exit-Multiples orientieren sich an der Realität (Markt), können aber volatil und schwer zu begründen sein.
- In der Praxis empfiehlt sich oft eine Kombination beider Methoden, um eine realistischere Bewertung zu erhalten.
Fazit
Der Terminal Value ist ein unverzichtbares Element der Unternehmensbewertung. Er reflektiert den Langzeitwert eines Unternehmens und bestimmt maßgeblich den Gesamtwert in einem DCF-Modell. Aufgrund seiner großen Bedeutung und Sensibilität ist eine kritische Auseinandersetzung mit den zugrunde liegenden Annahmen unerlässlich, um Fehlbewertungen zu vermeiden.
1. Rechenbeispiel: Perpetual-Growth-Methode (Gordon-Growth-Modell)
Ausgangsdaten:
- Letzter prognostizierter Free Cash Flow (FCF): 10 000 000 €
- Diskontierungssatz (d) / WACC: 9 %
- Terminal-Wachstumsrate (g): 2 %
Formel:
[math]\text{TV} = \frac{FCF}{d – g}[/math]
Berechnung:
[math]\text{TV} = \frac{10\,000\,000}{0{,}09 – 0{,}02} = \frac{10\,000\,000}{0{,}07} = 142\,857\,143\;€[/math]
Interpretation:
Der Terminal Value des Unternehmens am Ende der expliziten Planungsperiode beträgt rund 142,86 Mio. €.
Kritische Anmerkung:
- Eine Wachstumsrate von 2 % ist realistisch und entspricht etwa der langfristigen Inflationsrate.
- Wäre die Wachstumsrate nur 1 % höher (3 %), würde der Terminal Value auf 166,67 Mio. € steigen – ein Unterschied von fast 24 Mio. €, allein durch eine kleine Annahmeänderung.
- Diese extreme Sensitivität macht das Modell anfällig für bewusste oder unbewusste Manipulationen in der Bewertung.
2. Rechenbeispiel: Exit-Multiple-Methode
Ausgangsdaten:
- Letzter prognostizierter EBITDA: 12 000 000 €
- Branchenüblicher Exit-Multiple: 8× (aus vergleichbaren M&A-Deals abgeleitet)
Formel:
[math]\text{TV} = EBITDA \times \text{Multiple}[/math]
Berechnung:
[math]\text{TV} = 12\,000\,000 \times 8 = 96\,000\,000\;€[/math]
Interpretation:
Der Terminal Value wird hier auf 96 Mio. € geschätzt – basierend auf Marktpreisen vergleichbarer Unternehmen.
Kritische Anmerkung:
- Die Wahl des Multiples ist subjektiv und abhängig vom Marktumfeld.
- Enthält Marktschwankungen, Hypes oder Krisen, die den Wert verfälschen können.
- Die Methode mischt relative Bewertung (Marktvergleich) mit einem ansonsten intrinsischen Modell (DCF) – das ist theoretisch nicht sauber.
Vergleich der beiden Ansätze
| Kriterium | Perpetual-Growth-Methode | Exit-Multiple-Methode |
|---|---|---|
| Theoretische Fundierung | Hoch (mathematisch solide) | Geringer |
| Praxisrelevanz | Eingeschränkt | Hoch, besonders bei M&A |
| Abhängigkeit von Annahmen | Sehr hoch (insbes. Wachstumsrate) | Hoch (Multiple, Marktumfeld) |
| Objektivität | Relativ | Gering (subjektive Multiples) |
| Komplexität | Mittel | Gering |
Empfehlung
In der Praxis kombinieren Analysten häufig beide Methoden, um eine Mittelung der Werte zu erhalten und Verzerrungen zu minimieren:
[math]\text{TV}_{\text{gemittelt}} = \frac{142{,}86\,\text{Mio. €} + 96\,\text{Mio. €}}{2} = 119{,}43\,\text{Mio. €}[/math]
Diese hybride Vorgehensweise erhöht die Robustheit der Bewertung und erlaubt eine ausgewogenere Entscheidungsgrundlage, besonders bei Unsicherheit über zukünftige Entwicklungen.