Die Nervosität an den europäischen Finanzmärkten nimmt wieder zu. Der Euro hat gegenüber dem Dollar deutlich an Wert verloren, die Renditen französischer Staatsanleihen sind kräftig gestiegen und zugleich wächst die Sorge, dass sich die angespannte Haushaltslage einzelner Mitgliedstaaten zu einem größeren Problem für die gesamte Eurozone entwickeln könnte. Von einer neuen Eurokrise wie vor anderthalb Jahrzehnten zu sprechen, wäre zwar verfrüht. Dennoch zeigen die Entwicklungen, wie schnell hohe Staatsschulden in Verbindung mit schwachem Wachstum und steigenden Finanzierungskosten zu einem erheblichen wirtschaftspolitischen Risiko werden können.
Im Mittelpunkt steht derzeit vor allem Frankreich. Die Staatsverschuldung lag zuletzt bei rund 119 Prozent der jährlichen Wirtschaftsleistung und dürfte weiter steigen. Gleichzeitig bleibt das Haushaltsdefizit deutlich oberhalb der europäischen Vorgaben. Besonders problematisch ist dabei nicht allein die Höhe der bereits bestehenden Schulden, sondern deren Dynamik. Wenn die Schulden dauerhaft schneller wachsen als die Wirtschaft, verschlechtert sich die Tragfähigkeit der Staatsfinanzen zunehmend.
Hinzu kommen deutlich höhere Finanzierungskosten. Die Rendite zehnjähriger französischer Staatsanleihen bewegte sich zeitweise um die Marke von fünf Prozent. Damit muss Frankreich für neue Schulden wesentlich höhere Zinsen zahlen als noch vor wenigen Jahren. Dieser Effekt macht sich allerdings nicht sofort bei der gesamten Staatsverschuldung bemerkbar. Erst wenn ältere Anleihen auslaufen und durch neue Papiere ersetzt werden müssen, steigen die durchschnittlichen Zinskosten Schritt für Schritt. Gerade darin liegt die Gefahr: Hält das höhere Zinsniveau länger an, wächst der Anteil des Staatshaushalts, der allein für Zinszahlungen benötigt wird.
Die Finanzmärkte verlangen inzwischen auch einen erheblich höheren Risikoaufschlag gegenüber deutschen Bundesanleihen. Dieser sogenannte Spread zeigt, wie unterschiedlich Investoren die Kreditwürdigkeit der Staaten einschätzen. Je größer der Abstand, desto höher wird das wahrgenommene Risiko. Der starke Anstieg des französischen Risikoaufschlags ist deshalb weniger Ausdruck einer unmittelbar bevorstehenden Zahlungsunfähigkeit als vielmehr ein deutliches Warnsignal. Anleger erwarten eine glaubwürdige Strategie zur Stabilisierung der öffentlichen Finanzen.
Genau hier liegt das politische Problem. Eine Konsolidierung des französischen Staatshaushalts würde entweder Ausgabenkürzungen, höhere Einnahmen oder strukturelle Reformen erfordern. Besonders Sozialausgaben und Rentensysteme geraten dabei zwangsläufig in den Blick. Solche Reformen sind politisch jedoch ausgesprochen schwierig. Frankreich verfügt über eine ausgeprägte Protestkultur, und Einschnitte bei sozialen Leistungen oder beim Renteneintrittsalter stoßen regelmäßig auf erheblichen Widerstand. Gleichzeitig erschweren unsichere politische Mehrheiten eine langfristige finanzpolitische Strategie.
Andere hochverschuldete Euroländer befinden sich derzeit in einer etwas anderen Lage. Spanien profitiert trotz politischer Unsicherheiten von vergleichsweise kräftigem Wirtschaftswachstum und konnte seine Schuldenquote zuletzt reduzieren. Italien weist zwar weiterhin eine sehr hohe Staatsverschuldung auf, erzielt jedoch vor Zinszahlungen einen Haushaltsüberschuss und verfügt damit über eine günstigere Ausgangslage als Frankreich. Dennoch besteht grundsätzlich die Gefahr einer Ansteckung. Wenn Investoren das Vertrauen nicht nur in ein einzelnes Land, sondern generell in hochverschuldete Eurostaaten verlieren, könnten auch dort die Renditen steigen.
Eine wesentliche Rolle spielt in diesem Zusammenhang die Europäische Zentralbank. Sie verfügt über Instrumente, mit denen sie im Krisenfall Staatsanleihen einzelner Mitgliedstaaten kaufen und damit extreme Verwerfungen an den Finanzmärkten begrenzen kann. Das sogenannte Transmission Protection Instrument soll insbesondere verhindern, dass stark steigende Risikoaufschläge die einheitliche Wirkung der Geldpolitik innerhalb der Eurozone gefährden.
Ein Eingreifen der EZB wäre jedoch nicht unproblematisch. Werden die Finanzierungskosten eines hochverschuldeten Staates durch Anleihekäufe künstlich gedrückt, könnte der politische Druck zur Konsolidierung nachlassen. Marktmechanismen erfüllen schließlich auch eine disziplinierende Funktion: Staaten mit unsolider Haushaltspolitik müssen höhere Zinsen zahlen. Wird dieser Mechanismus dauerhaft außer Kraft gesetzt, könnten Regierungen versucht sein, notwendige Reformen aufzuschieben.
Anders als manchmal dargestellt, ist ein laufendes europäisches Defizitverfahren allerdings kein automatisches Ausschlusskriterium für ein Eingreifen der EZB. Entscheidend wäre eine umfassendere Bewertung der wirtschafts- und finanzpolitischen Situation sowie der Frage, ob ein Land die europäischen Vorgaben und erforderlichen Korrekturmaßnahmen ernsthaft verfolgt. Der Zentralbank verbleibt deshalb ein erheblicher Ermessensspielraum.
Zusätzlich erschwert die Inflationsentwicklung die Situation. Die Teuerungsrate in der Eurozone lag zuletzt deutlich über dem mittelfristigen Ziel der EZB von zwei Prozent. Bleibt der Inflationsdruck bestehen, könnte eine straffere Geldpolitik notwendig werden. Höhere Leitzinsen würden jedoch gleichzeitig die Finanzierungskosten der Staaten weiter erhöhen. Die EZB bewegt sich damit in einem klassischen Zielkonflikt: Einerseits muss sie die Preisstabilität sichern, andererseits können höhere Zinsen bestehende Probleme hochverschuldeter Länder verschärfen.
Deutschland bleibt innerhalb der Eurozone vergleichsweise solide aufgestellt, besitzt aber weniger finanzpolitischen Spielraum als während der europäischen Schuldenkrise Anfang der 2010er-Jahre. Die deutsche Staatsschuldenquote liegt derzeit noch deutlich unter der französischen und bewegt sich im Bereich von gut 60 Prozent der Wirtschaftsleistung. Durch steigende Ausgaben für Verteidigung, Infrastruktur und Sozialleistungen dürfte sie in den kommenden Jahren allerdings wachsen. Aussagen, Deutschland werde schon in wenigen Jahren Schuldenquoten von 80 oder 90 Prozent erreichen, sind deshalb keine aktuelle Bestandsaufnahme, sondern mögliche Szenarien für den Fall einer dauerhaft sehr expansiven Finanzpolitik.
Auch der schwächere Euro ist für sich genommen noch kein Zeichen einer Währungskrise. Wechselkurse von etwas mehr als einem Dollar je Euro hat es in den vergangenen Jahren mehrfach gegeben. Bemerkenswert ist vielmehr, dass der Euro trotz der ebenfalls problematischen US-Staatsfinanzen gegenüber dem Dollar unter Druck geraten ist. Die Vereinigten Staaten weisen hohe Defizite und eine schnell wachsende Staatsverschuldung auf, profitieren jedoch weiterhin von kräftigerem Wirtschaftswachstum und von der besonderen Stellung des Dollars als wichtigste internationale Reservewährung.
Die derzeitige Situation unterscheidet sich deshalb deutlich von der Eurokrise der Jahre 2010 bis 2012. Damals verloren mehrere Staaten nahezu gleichzeitig den Zugang zu einer tragfähigen Finanzierung ihrer Schulden und mussten durch europäische Hilfsprogramme gestützt werden. Heute sind die Probleme stärker auf einzelne Staaten konzentriert, und die institutionellen Schutzmechanismen der Eurozone sind wesentlich umfangreicher. Gleichzeitig hat sich die Ausgangslage verändert: Frankreich, das damals noch zu den finanziell stabileren großen Mitgliedstaaten gehörte, ist inzwischen selbst zu einem der zentralen Risikofaktoren geworden.
Entscheidend wird daher sein, ob es den europäischen Staaten gelingt, ihre Haushalte langfristig auf einen tragfähigen Kurs zu bringen. Hohe Staatsschulden sind nicht automatisch eine Krise, solange Wirtschaftswachstum, Einnahmen und Finanzierungskosten in einem beherrschbaren Verhältnis stehen. Gefährlich wird es, wenn schwaches Wachstum, hohe Defizite und steigende Zinsen gleichzeitig auftreten.
Auch die Vorstellung, Staaten könnten Schuldenprobleme letztlich einfach durch die Schaffung zusätzlichen Geldes lösen, greift zu kurz. Eine dauerhafte monetäre Finanzierung staatlicher Defizite würde das Risiko höherer Inflation erheblich erhöhen. Zwar reduziert Inflation den realen Wert bestehender Schulden, gleichzeitig verlieren jedoch Einkommen und Ersparnisse an Kaufkraft. Noch schwerer wiegt der mögliche Vertrauensverlust in die Währung und in die Unabhängigkeit der Zentralbank.
Europa steht damit nicht unmittelbar vor einer Wiederholung der großen Staatsschuldenkrise. Die Entwicklung in Frankreich zeigt jedoch, wie schnell finanzpolitische Probleme an den Kapitalmärkten sichtbar werden können. Bleiben Reformen und eine glaubwürdige Begrenzung der Defizite aus, dürften die Finanzierungskosten hoch bleiben und der Druck weiter steigen. Die eigentliche Herausforderung besteht deshalb weniger darin, kurzfristig die Märkte zu beruhigen, sondern darin, die öffentlichen Finanzen so zu stabilisieren, dass ein Eingreifen der Zentralbank gar nicht erst notwendig wird.